Subprime Brasileiro

Felipe Ayres
(10/06/2008)

Na semana passada, duas grandes empresas divulgaram perdas substanciais decorrentes de posições especulativas com instrumentos derivativos. Operadores do mercado dizem que muitas outras empresas deverão apresentar perdas materiais ao longo das próximas semanas, principalmente em função do aumento expressivo da volatilidade da moeda norte-americana.

O que estas empresas têm em comum?

Desde 2002, a liquidez que inundou o mercado de crédito fez com que os spreads de crédito bancário atingissem níveis quase irrisórios. A busca por outras fontes de receita era cada vez mais importante para as tesourarias dos bancos. Foi nesse momento que assistimos à renascença do mercado de swaps e, principalmente, de opções no Brasil. Centenas de produtos para aplicações e captações, que traziam embutidos em si estes instrumentos, foram criados. Como a volatilidade estava em queda livre (assim como o Dólar), era fácil convencer empresas a vender, a descoberto, opções de compra da moeda norte-americana. O prêmio desta venda era muitas vezes chamado de “redutor de custo de dívida” quando atrelado à uma captação e “amplificador de receitas” quando atrelado à um produto de aplicação financeira.

Como a competição entre bancos estava ficando cada vez mais acirrada, duas tendências se estabeleceram: vender estes produtos para empresas cada vez menores (e menos aptas a fazer a necessária avaliação) e aumentar cada vez mais a complexidade dos instrumentos – no meio financeiro alguns instrumentos eram chamados de produtos “tarja preta”, como as temerárias dívidas bi-indexadas com reset mensal. Esta tendência tornou praticamente impossível para a grande maioria das empresas precificar estes instrumentos, inviabilizando a avaliação tanto do risco quanto do spread bancário. Poucos viam que a assimetria do mercado um dia cobraria sua conta.

Nada disso teria acontecido caso as empresas tivessem comprado opções. Todavia é muito mais fácil ocultar um spread quando se tem a entrada do prêmio de uma opção para contra-balancear do que adicionar ambos. É também mais palatável uma dívida que custa 80% do CDI podendo, num cenário extremo, custar muito mais do que uma dívida que custa 180% do CDI e que, em um cenário extremo, poderá sair por muito menos (números meramente ilustrativos). Afinal, quem é que acredita em cenários extremos?

No livro “Cisne Negro”, o financista e epistemologista Nassim Taleb faz um longo ensaio sobre como os seres humanos têm sua história forjada por eventos altamente improváveis e, ao mesmo tempo, são incapazes de lidar com eles. Ou seja, apesar da nossa história ser largamente influenciada por eventos extremos, ao tomarmos nossas decisões diárias não consideramos a possibilidade de suas ocorrências.

Pessoalmente, acho muito apropriada a busca por retornos financeiros através de riscos calculados e, acima de tudo, limitados no ambiente corporativo – isto, acredito, maximiza o valor da empresa para os acionistas e existem excelentes exemplos a serem seguidos. Contudo, o que estas empresas demonstraram é uma incapacidade de desempenhar uma avaliação básica de risco versus retorno. E os bancos – afetados por um gritante conflito de interesses – aparentemente não contribuíram para este diagnóstico primário. É mais ou menos como um paciente que pede para o medico prescrever uma dose eqüina de calmantes, e para isso oferece pagar milhões pela consulta e uma declaração assumindo total responsabilidade pelos riscos de uma possível overdose.

Problemas decorrentes de uso de derivativos exóticos de forma não ortodoxa não são novidades lá fora – o último episódio que merece destaque é a quase falência do município de Jefferson em decorrência de operações com estes instrumentos.

Fontes de mercado dizem que o volume nocional somente dos derivativos do estilo do “Target Forward” – aquele que foi citado por uma das empresas como origem de potenciais (exóticos ou não) embutidos em dívidas e aplicações financeiras. As empresas, com ajuda dos bancos, transformaram-se em enormes seguradoras de ativos financeiros – em especial da cotação do Dólar Americano, mas também de juros, crédito e commodities.

O correto e pleno entendimento dos riscos assumidos diferencia o investidor do apostador. Como disse Warren Buffet, “é quando a maré baixa que se vê quem nadava sem calções”. Vamos torcer para que isto não se torne o subprime brasileiro, versão corporativa.

Felipe Ayres é administrador e diretor da Hilltop Park do Brasil.
felipeayres@me.com